DETTE ET INFLATION

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Les conséquences de l’inflation sur la dette

L’inflation ne se décrète pas et il n’est pas facile de la faire repartir comme l’ont observé plusieurs banques centrales ces dernières années. La crise qui commence résulte de chocs simultanés sur l’offre et la demande dont l’impact sur les prix est incertain. On suppose néanmoins ici que, après éventuellement une première phase de baisse de l’inflation, les liquidités injectés par les banques centrales et les Etats feront remonter l’inflation durablement et nettement au-dessus de la cible actuelle des banques centrales.

Plus l’inflation est forte plus le PIB en valeur augmente, ce qui tend à faire baisser le ratio dette / PIB. Encore faut-il que la dette n’augmente pas plus vite que le PIB sous l’effet du déficit primaire et de la charge d’intérêt. La formule de calcul du solde primaire stabilisant reste la même.

Pour réduire, ou au moins stabiliser, la dette publique (D) en pourcentage du PIB (Y), il faut que le solde primaire (hors intérêt), en points de PIB, soit supérieur, ou au moins égal, à un « solde primaire stabilisant ». Celui-ci (SPS) est égal au produit de la dette par l’écart entre son taux d’intérêt apparent i (rapport de la charge d’intérêt au stock de dette en fin d’année précédente) et le taux de croissance en valeur du PIB g, d’où la formule :

SPS / Y = (i – g) x D / Y

A moyen terme, les dépenses primaires et les recettes publiques sont presque toutes indexées, de fait ou de droit, sur l’inflation. Le solde primaire en pourcentage du PIB ne varie donc pas alors que le solde primaire permettant de stabiliser la dette diminue. En effet, si le taux d’intérêt apparent de la dette ne change pas, l’écart entre celui-ci et le taux de croissance du PIB diminue. Il est donc plus facile de réduire le ratio dette / PIB.

Si la dette est de 130 % du PIB avec un taux d’intérêt apparent de 1,0 %, une croissance du PIB en volume de 1,0 % et une inflation de 3,0 %, le déficit primaire permettant de la stabiliser est de 3,9 % du PIB (et le déficit public associé de 5,2 %).

Le déficit primaire stabilisant la dette en % du PIB

Dette

100 % PIB

115 % PIB

130 % PIB

150 % PIB

Inflation 1,0 %

1,0 %

1,15 %

1,3 %

1,5 %

Inflation 2,0 %

2,0 %

2,3 %

2,6 %

3,0 %

Inflation 3,0 %

3,0 %

3,45 %

3,9 %

4,5 %

Source : FIPECO ; taux apparent de la dette de 1,0 % et taux de croissance du PIB en volume de 1,0 %.

Cependant, d’une part, une partie de la dette publique française (13 %) est indexée sur l’inflation. D’autre part, si l’inflation remonte durablement, les taux d’intérêt à long terme augmenteront également, surtout si la banque centrale relève les taux à court et moyen terme qu’elle contrôle pour ramener l’inflation vers sa cible.

Il est probable que (i-g), dans la formule du solde primaire stabilisant, revienne à son niveau initial au bout de quelques années, ou le dépasse, mais le ratio dette / PIB aura pu diminuer entre-temps. L’inflation facilite donc la réduction du rapport de la dette publique au PIB, mais temporairement car, une fois (i-g) revenu à son niveau initial, il faut un déficit primaire plus faible qu’initialement pour que la dette n’augmente pas de nouveau.

Cette facilité peut inciter le gouvernement à relever encore plus le taux d’inflation et, dans l’histoire de certains pays, de telles politiques ont conduit à l’hyperinflation. Dans les pays développés, aujourd’hui, les banques centrales ont certes pour mandat de maintenir l’inflation au-dessous de limites précises et il est assez sûr qu’elles voudront le respecter. Malgré leur indépendance, il est toutefois envisageable que la politique monétaire soit « dominée » par les objectifs et contraintes de la politique budgétaire, notamment la nécessité de réduire la dette publique. Sans aller jusqu’à l’hyperinflation, l’inflation pourrait dépasser de beaucoup et pendant longtemps la cible actuelle de la banque centrale.

Or l’inflation a des coûts économiques et sociaux importants. Plus elle est forte, plus elle est volatile dans le temps, ce qui accroit l’incertitude pour les ménages et entreprises, et plus elle varie d’un pays à l’autre, ce qui aggrave les écarts de compétitivité. Les inégalités entre ménages sont accrues car ils sont inégalement protégés par des revenus et des patrimoines plus ou moins indexés sur l’inflation. Celle-ci s’accompagne généralement d’une dépréciation de la monnaie nationale, qui elle-même la renforce et réduit le pouvoir d’achat des ménages.

En outre, la croissance de la monnaie en circulation a souvent un impact rapide non pas sur les prix à la consommation, l’inflation au sens usuel, mais sur les prix des actifs : actions, or, titres obligataires, immobilier, devises. Dans un contexte de taux d’intérêt très bas où les rendements des placements sans risques sont donc très faibles, les acteurs des marchés financiers sont tentés de réaliser d’importantes plus-values en achetant des actifs risqués pour les revendre un peu plus tard. Ils alimentent ainsi des « bulles spéculatives » qui finissent toujours par éclater, généralement en provoquant des dommages dans « l’économie réelle » du fait de la faillite d’agents économiques ayant spéculé à la hausse qui entraîne d’autres agents économiques dans leur chute. Même s’il ne s’agit pas de bulles, les transferts de ces liquidités d’une catégorie d’actifs à l’autre créent une forte volatilité du prix de ces actifs qui a également des effets déstabilisateurs.

Lorsque l’inflation devient trop forte, il faut donc mener des politiques de désinflation qui sont longues et difficiles, notamment parce qu’elles compliquent la gestion des finances publiques. La France en a fait la dure expérience dans les années 1980.

L’effet de boule de neige et le solde stabilisant la dette

La dette publique, rapportée au PIB, augmente si le solde public, également rapporté au PIB, est inférieur à un certain niveau appelé « solde stabilisant ».

En outre, elle s’accroît indéfiniment sous le poids des charges d’intérêt si le « solde public primaire », c’est-à-dire hors charge d’intérêt, reste inférieur à un certain solde primaire appelé « solde primaire stabilisant ». La dette gonfle alors à la manière d’une boule de neige qui se transforme en avalanche, d’où l’appellation « effet de boule de neige » pour désigner ce phénomène.

Dans une perspective de moyen terme, il est préférable de s’intéresser au « solde structurel stabilisant » et au « solde primaire structurel stabilisant ».

Le solde et la dette en question peuvent être ceux des administrations publiques dans leur ensemble ou de tout organisme public pris isolément.

Cette fiche explique le calcul des divers soldes stabilisants (effectif, primaire, structurel), puis rappelle que la variation de la dette d’une année à l’autre n’est pas nécessairement égale au déficit public de l’année. Elle montre enfin quelle a été l’évolution du solde stabilisant en France ces dernières années.

 Le solde stabilisant

Le rapport de la dette au PIB est stable si le taux de croissance de la dette est égal à celui du PIB en valeur.

Cette formule peut être formellement écrite de la manière suivante : 

D étant la dette fin N-1, S le solde en N (- S le déficit), Y le PIB en N et d désignant une variation de N-1 à N soit de la dette (dD/D) soit du PIB (dY/Y)

La dette est stable en pourcentage du PIB en N si :

                                                               dD/D = dY/Y

La variation de la dette entre les fins des années N-1 et N est elle-même égale au déficit en N.

Il faut donc que                                     - S / D = dY/Y

Cette égalité peut également s’écrire de la manière suivante :

                                       - S/Y x Y/D = dY/Y

Cette égalité peut également s’écrire de la manière suivante :

                                     - S/Y = dY/Y x D/Y

Le rapport de la dette au PIB est donc stable en N si le déficit rapporté au PIB (- S/Y) est égal au produit des deux termes suivants : le taux de croissance du PIB en valeur (dY/Y) et le rapport entre la dette en N-1 et le PIB (D/Y). Autrement dit, le déficit stabilisant la dette à ce niveau d’endettement est le produit de ces deux termes.

Si le déficit public, rapporté au PIB, est supérieur (inférieur) au déficit stabilisant, la dette augmente (diminue).

Par exemple, si la dette en N-1 représente 60 % du PIB et si la croissance du PIB en valeur est de 5% la dette en pourcentage du PIB est stable en N si le déficit est égal 3 % du PIB. Autrement dit, le déficit stabilisant une dette à 60 % du PIB avec une croissance du PIB en valeur de 5 % est égal à 3 % du PIB.

Si le déficit est lui-même stable en pourcentage du PIB et supérieur au déficit stabilisant, la dette, en pourcentage du PIB, augmente jusqu’à ce qu’elle soit égale au produit des deux termes suivants : le déficit rapporté au PIB, d’une part ; l’inverse du taux de croissance du PIB, d’autre part.

Par exemple, si le déficit est maintenu à 3 % du PIB et si la croissance du PIB est chaque année de 5 % en valeur, une dette initialement égale à 50 % du PIB augmentera jusqu’à 60 % du PIB et s’y maintiendra.

Le solde primaire stabilisant

La formule précédente montre que plus la dette rapportée au PIB est élevée, plus le déficit stabilisant est lui-même élevé, ce qui pourrait laisser croire que plus la dette est importante, plus il est facile de la stabiliser. En réalité, plus la dette est importante, plus il est difficile de la stabiliser.

En effet, pour un taux d’intérêt donné, plus la dette est élevée plus la charge d’intérêt est importante et plus l’excédent primaire nécessaire pour stabiliser la dette est élevé, comme le montre l’exemple suivant.

Le déficit stabilisant augmente de 0,03 point de PIB lorsque la dette s’accroît de 1 point, si la croissance du PIB en valeur est de 3 %. Si le taux d’intérêt est supérieur à 3 %, la charge d’intérêt augmente toutefois de plus de 0,03 point de PIB. Pour limiter la hausse du déficit à 0,03 point de PIB, il faut donc soit augmenter les recettes, soit diminuer les dépenses primaires (hors charges d’intérêts), c’est-à-dire accroître le solde primaire.

 Pour stabiliser la dette en pourcentage du PIB, il faut que le solde primaire soit supérieur au produit de la dette, rapportée au PIB, par l’écart entre le taux d’intérêt de la dette et le taux de croissance en valeur du PIB. La valeur de ce produit est celle du solde primaire stabilisant.

En effet, en reprenant les notations utilisées ci-dessus et en désignant par i le taux d’intérêt de la dette, iD la charge d’intérêt (produit du taux d’intérêt par l’encours de la dette), SP le solde primaire et g le taux de croissance du PIB en valeur,

S = SP - iD

La formule précédente de calcul du solde stabilisant :  

                                                  - S/Y = dY/Y x D/Y

Peut s’écrire :                          (-SP + iD) / Y  = g x D/Y

soit :                                      –SP/Y = g x D/Y – i x D/Y

ou encore                                 SP/Y = (i – g) x D/Y

Lorsque le taux d’intérêt apparent de la dette est égal au taux de croissance du PIB, ce qui est le cas dans certains modèles théoriques de croissance à long terme, le solde primaire stabilisant est nul.

Si son taux d’intérêt apparent est supérieur au taux de croissance du PIB, la dette augmente indéfiniment si le solde primaire reste inférieur au solde primaire stabilisant. C’est l’effet de boule de neige de la dette : elle s’autoalimente du fait de l’accumulation des charges d’intérêt.

Pour arrêter cette croissance autoentretenue de l’endettement, il faut relever le solde primaire jusqu’au niveau du solde primaire stabilisant mais, plus la dette est déjà élevée, plus le solde primaire stabilisant est important.

En conséquence, lorsque l’endettement est entré dans un processus d’emballement auto-entretenu, plus les mesures nécessaires pour l’arrêter sont prises tardivement, plus elles doivent être de grande ampleur. Il est beaucoup plus difficile de stopper une avalanche qu’une boule de neige.

Dans un article de 2018, O. Blanchard a toutefois montré que le taux de croissance du PIB a plus souvent été supérieur au taux apparent de la dette fédérale dans l’histoire des Etats-Unis, ce qui pourrait être le cas dans d’autres pays développés. Dans ces conditions, le solde primaire stabilisant est un déficit et il est d’autant plus élevé que la dette est importante. Si celle-ci augmente beaucoup, le risque est alors que le taux d’intérêt repasse au-dessus du taux de croissance du PIB et que la stabilité de la dette exige un excédent primaire encore plus fort.

La stabilisation de la dette dans une perspective de moyen terme

Le déficit public peut être inférieur au déficit stabilisant parce que l’économie est conjoncturellement dans une phase cyclique de forte croissance. Le déficit est alors faible du fait de sa composante conjoncturelle et le déficit stabilisant est lui-même élevé parce que la croissance du PIB est forte.

Une telle situation n’est pas durable : la croissance risque de ralentir, ce qui entraîne une augmentation de la composante conjoncturelle du déficit et une diminution du déficit stabilisant.

Pour apprécier la situation à moyen terme des finances publiques et déterminer si la dette est engagée dans un processus auto-entretenu de type boule de neige, il est préférable de considérer le « solde structurel », qui est indépendant de la conjoncture, et la « croissance potentielle » du PIB, c’est-à-dire la croissance moyenne sur la durée d’un cycle économique.

Le déficit structurel stabilisant est le produit de la dette publique, rapportée au PIB, par le taux de la croissance potentielle en valeur. La dette, rapportée au PIB, est stabilisée à moyen terme si le déficit structurel est inférieur à ce déficit structurel stabilisant.

Le solde primaire peut, de même, se trouver au-dessus du solde primaire stabilisant parce que la croissance est conjoncturellement forte, mais aussi parce que le taux d’intérêt de la dette est faible. Ce dernier dépend pour une grande part des taux auxquels les emprunts ont été contractés au cours des années passées et il peut donc être à un bas niveau alors même que la croissance est forte et que la banque centrale relève ses taux directeurs.

Dans une perspective de moyen terme, il faut donc comparer le solde structurel primaire au solde structurel primaire stabilisant, qui est calculé en retenant la croissance potentielle du PIB et un taux d’intérêt de la dette considéré comme représentatif des conditions d’endettement à moyen terme.

Les autres facteurs de variation de la dette publique

Dans les développements qui précèdent, la dette à la fin de l’année N était supposée égale à la dette à la fin de l’année N-1 majorée du déficit en N.

Or de nombreux facteurs peuvent expliquer un écart, dans un sens ou dans l’autre, entre la variation de la dette publique et le déficit public sur une même période.

Le déficit public peut d’abord être financé par des cessions d’actifs financiers (vente d’actions par exemple), des remboursements de créances (sur d’autres Etats par exemple) ou une diminution des liquidités à la disposition des administrations (excédents de leurs comptes bancaires par exemple). Le cas échéant, le déficit public n’augmente pas la dette brute (en revanche, la dette nette s’accroît).

Inversement, la dette publique brute peut augmenter en l’absence de déficit public si les administrations empruntent pour financer l’acquisition d’actifs financiers (achats d’actions d’entreprises ou souscription à leurs augmentations de capital, prêts à des Etats étrangers ou à des entreprises…). Dans ce cas, la dette nette ne varie pas.

L’écart entre le déficit et la variation de la dette publique sur une période donnée s’explique donc largement par ces « flux nets de créances » (en fait le total des flux nets d’actifs financiers) exprimés en valeur nominale comme la dette au sens de Maastricht. D’autres facteurs interviennent toutefois également.

Les recettes et dépenses qui sont à l’origine du déficit public sont comptabilisées en « droits constatés » et non en « encaissements et décaissements ». Or par exemple, si une dépense de fonctionnement est constatée sans être décaissée, le déficit public est accru en contrepartie de la constatation d’une dette commerciale. Celle-ci est enregistrée dans la dette brute au sens des comptes nationaux mais pas dans la dette brute au sens du traité de Maastricht qui n’augmente donc pas.

L’Etat peut émettre une année donnée des « obligations assimilables du trésor » (OAT) caractérisées par un taux et une échéance de remboursement puis continuer les années suivantes à émettre des OAT ayant les mêmes caractéristiques alors que les taux d’intérêt ont baissé sur les marchés financiers. Dans ce cas, il peut recevoir, par exemple, 110 000 XOF pour une OAT d’une valeur faciale de 100 000 XOF, l’écart de 10 000 XOF constituant une « prime d’émission ». Dans ces conditions, un déficit de 110 000 XOF peut correspondre à une hausse de seulement 100 000 XOF de la dette brute qui est enregistrée en valeur faciale. Cet effet des primes d’émission a été particulièrement important ces dernières années.

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